1. Einleitung
Bereits 2005 hat Porsche angekündigt, bei VW einzusteigen. Drei Tage später veröffentlicht das Unternehmen, dass 10,26 % der VW-Stammaktien (32,9 Millionen Stück) erworben worden sind. Dieser Übernahmeversuch hat VW 2008 zum teuersten Unternehmen der Welt gemacht. Die geplante Übernahme ging bis in das Jahr 2009, als die Weltwirtschaftskrise in vollem Gange war. Dadurch konnte Porsche die getätigten Kredite nicht mehr bezahlen. Es hat sich herausgestellt, dass sich Porsche bei der Übernahme verhoben hatte. Weiterhin sind mit durch die gescheiterte Übernahme neue Gesetzesregelungen für ungedeckte Leerverkäufe und Änderungen für die VW-Aktie im deutschen Aktienindex (DAX) entstanden.
2. Ablauf des Übernahmeversuches
Der Ablauf der geplanten Übernahme fand, wie folgend dargestellt, statt. Am 25.09.2005 hat Porsche angekündigt, bei VW einzusteigen. Bereits drei Tage später veröffentlicht das Unternehmen, dass 10,26 % der VW-Stammaktien (32,9 Millionen Stück) erworben worden sind. Die Europäische Union (EU) hielt zum damaligen Zeitpunkt ihre Klage gegen das VW-Gesetz vor dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) aufrecht und betonte, dass der Einstieg Porsches bei VW nichts am Sachverhalt ändert, dass das VW-Gesetz europarechtswidrig ist. Im Oktober 2005 gab Porsche bekannt, weitere 8,27 % an VW von institutionellen Anlegern gesichert zu haben. Zudem wurden weitere 3,4 % per Kaufoption gesichert. Das Bundeskartellamt sah beim Porsche-Einstieg kein wettbewerbliches Problem. Bis Ende des Jahres veränderte sich der Anteil an VW-Stammaktien im Porsche-Portfolio nicht mehr. So wurden zum Jahresende 2005 18,5 % VW-Stammaktien von Porsche gehalten. Dieser Stand wurde im Januar 2006 bestätigt. Im Juni 2006 besaß Porsche dann 21,28 % der VW-Stammaktien und plante weitere 3,9 % zu erwerben. Mitte November wurde die Beteiligung auf 27,4 % erhöht und der Porsche Aufsichtsrat genehmigte eine weitere Aufstockung auf bis zu 29,9 %. Am 24.03.2007 teilte Porsche mit 30,9 % der VW-Stammaktien zu halten, wodurch ein Pflichtangebot für VW fällig wurde, da die 30 %-Schwelle seitens Porsche überschritten war. Dieses Pflichtangebot lief Ende Mai 2007 aus und Porsche wurden lediglich 0,06 % der VW-Aktien zum Kauf angeboten. Porsche hatte bewusst ein niedriges Angebot abgegeben, um keine größeren Zukäufe zu tätigen. Wesentlich im Jahr 2007 war die Entscheidung des EuGH, das VW-Gesetz als europarechtswidrig zu erklären. Anfang des Jahres 2008 teilte Justizministerin Zypries mit, das VW-Gesetz nur in den nötigsten Punkten anzupassen, die vom EuGH als europarechtswidrig bezeichnet worden sind. Weiterhin fand am 25.02.2008 ein Treffen zwischen Porsche-Vertretern und einem Vertreter des Landes Niedersachsens in Berlin statt, bei dem Porsche erstmals die Absicht geäußert haben soll, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit VW anzustreben und 75% der VW-Stammaktien kaufen zu wollen. Offiziell gibt Porsche allerdings am 11.03.2008 bekannt, keine 75 %-Beteiligung an VW anzustreben. Anfang Mai veröffentlichte Porsche in 2008 eine Mehrheitsübernahme des VW-Konzerns zu vollziehen, gegen welche die EU-Kommission keine Einwände sah. Mitte September stockt die Porsche Holding SE ihren Anteil an VW auf 35,1 % auf und das novellierte VW-Gesetz passierte den Bundesrat. Im Oktober 2008 wurde VW, an der Marktkapitalisierung gemessen, zum teuersten Automobilkonzern der Welt. Am 26.10.2008 veröffentlichte Porsche, dass 42,6 % der VW-Stammaktien gehalten wurden und weitere 31,5 % über Optionen mit Barausgleich zugesichert waren, was einem rechnerischen Anteil von 74,1 % entsprach. Zudem gibt der Porsche-Konzern bekannt, in 2009 seinen Anteil auf 75 % aufzustocken. Aufgrund dieser Meldungen kommt es am 27.10.2008 und 28.10.2008 zum Short Squeeze der VW-Stammaktie. Unter einem Short Squeeze versteht man einen starken, sich selbstverstärkenden Anstieg eines Futures oder einer Aktie auf Grund von Anlegern, die durch Leerverkäufe auf fallende Kurse spekuliert haben und diese Positionen dann um jeden Preis auflösen müssen. Die VW-Stammaktien erreichten dadurch am 28.10.2008 ihren Höchstkurs von 1005,01 Euro und machen VW nach der Marktkapitalisierung zum teuersten Unternehmen der Welt. Durch die hohe Marktkapitalisierung erreichte VW im Deutschen Aktienindex (DAX) ein Gewicht von 27 %, was zu einer verfälschten Darstellung des Index führte. Die Deutsche Börse reagierte am 03.11.2008 darauf und legte die Gewichtung der VW-Stammaktien auf maximal 10 % fest. Bis zum Jahresende 2008 veränderte sich der Anteil Porsches an VW nicht mehr. Es wurden 42,63 % der VW-Stammaktien gehalten und weitere 31,5 % Optionen mit Barausgleich auf die VW-Stammaktien. Zu Beginn des Jahres 2009 erhöhte Porsche seinen Anteil an VW auf 50,76 %. Insgesamt beläuft sich der Anteil der deutschen und österreichischen Porsche-Gesellschaften somit auf 53,13 %. Diese Anteile sind bis heute unverändert. Im April 2009 wurde bekannt, dass sich der Porsche Konzern bei der geplanten VW-Übernahme sehr verschuldet hat, was im Mai dazu führte, dass zwischen einer Fusion von VW und Porsche gesprochen wurde.
3. Zusammenfassung der gescheiterten Übernahme
Im Zuge der geplanten Übernahme kam es im Oktober 2008 zum Short Squeeze der VW-Aktie. Hintergrund dieses Short Squeeze war der folgende: Im Jahr 2008 waren die Absatzzahlen der US-Automobilbauer wegen der Finanzkrise eingebrochen und hatten die dementsprechenden Aktienkurse ebenso nach unten fallen lassen. So war es für Hedgefonds damals nur eine Frage der Zeit, bis die VW-Aktie ebenfalls fallen würde. Aus diesem Grund haben sie im großen Stil auf Kursverluste für VW spekuliert. Hierzu haben sie sich VW-Aktien geliehen, um diese dann am Markt zu verkaufen und später günstiger wieder einzukaufen. Um die Spekulation möglichst gewinnbringend zu machen, wurde von den Hedgefonds mit einem Schuldenhebel gearbeitet. Das bedeutet, dass sie sich beispielsweise für eine Million Dollar eine weitere Million Dollar oder mehr von sogenannten Primebrokern geliehen haben. Primebroker sind meistens große Investmentbanken wie z. B. Goldann Sachs, JP Morgen oder die Deutsche Bank. Die Primebroker gaben den Hedgefonds nicht nur Kredit, sondern besorgten ihnen auch die VW-Aktien auf Leihbasis für Leerverkäufe. Die Investmentbanken verdienen mit diesen Geschäften, müssen allerdings darauf achten, dass ihre Geschäfte mit genügend Eigenkapital hinterlegt sind, da sie unter staatlicher Kontrolle stehen. Aus diesem Grund lassen sie sich sofort Geld nachzahlen, falls eine Spekulation der Hedgefonds nicht erfolgreich verläuft oder verlangen die Rückzahlung des Kredits. Im Fall hier haben sich die Leerverkäufer die VW-Aktien teilweise nicht geliehen, sondern einfach ungedeckte Verkaufsorder lanciert. Porsche kaufte VW-Call-Optionen im Hintergrund was den Hedgefonds nicht bekannt war. Porsche wollte die Mehrheit am VW-Konzern. Doch falls Porsche ein öffentliches Angebot an die Aktionäre von VW gemacht hätte, wäre der Kurs der VW-Aktie so stark gestiegen, dass die Übernahme nicht finanzierbar gewesen wäre. Aus diesem Hintergrund heraus hielt sich Porsche bedeckt und schlich sich heran. Deswegen wurden VW-Call-Optionen über die weitgehend unbekannte Maple Bank aus Kanada gekauft. Die Käufe der VW-Aktien wurden mit dem Verkauf von Put-Optionen getätigt. Dies konnte nur so lange funktionieren, wie die VW-Aktie stieg. Nach USA-Recht ist ein solches Heranschleichen an Unternehmen nicht erlaubt. Demnach muss ein Investor, sobald er sich eine nennenswerte Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen gesichert hat, mitteilen was er vorhat. Ebenso in Deutschland gelten heute, mit auch wegen den Fällen Schaeffler/Continental und Porsche/VW, vergleichbare Bestimmungen. Allerdings war ein solches Anschleichen im Sommer 2008 legal. Weil Porsche auch über keine Zweitnotierung in den USA verfügt, ist hier vermutlich juristisch keine Gefahr für Porsche zu sehen. In Deutschland sind börsennotierte Unternehmen erst verpflichtet Übernahmepläne publik zu machen, wenn ein entsprechender Vorstandsbeschluss vorliegt. Porsche hätte die angestrebte 75 %-Beteiligung ohne die von den Hedgefonds getätigten Leerverkäufe kaum erreichen können, da rund 25 % der VW-Stammaktien de facto unverkäuflich waren. So waren etwa 20 % der Aktien im Besitz des Landes Niedersachsen und etwa fünf Prozent im Besitz von Indexfonds. Im Indexfond deswegen, weil solche Fonds die Zusammensetzung des deutschen Aktienindex widerspiegeln müssen. Die US-Hedgefonds wurden von Porsche völlig überrascht, da ihnen nicht bekannt war, an wen sie die geliehenen Aktien verkauften. Als sie bemerkten, dass auf der Käuferseite – verdeckt über Termingeschäfte – niemand anderes als Porsche selbst stand, war es für sie bereits zu spät. Denn die US-Hedgefonds verkauften den Sommer 2008 über VW-Aktien, die ihnen nicht gehörten. Letztendlich belief sich die Summe der leerverkauften Aktien (Short-Interest), die irgendwann auch geliefert werden mussten auf 13 %. Allerdings waren zu diesem Zeitpunkt am Markt lediglich noch gut sechs Prozent der VW-Anteile frei zugänglich. Hier zeigten sich die Folgen eines von der Realwirtschaft losgelösten Finanzkapitalismus: Es wurden Aktien verkauft, die nicht existierten. Plausibel dafür sind zwei Erklärungen. Entweder war der Umfang der ungedeckten Leerverkäufe generell zu groß oder es wurden Aktien mehrfach an Leerverkäufer verliehen. Aufgrund der weitgehenden Intransparenz der Terminmärkte wird sich die genaue Ursache womöglich nicht ermitteln lassen. Da die VW-Aktie unter Druck geriet, drohten Porsche hohe Zahlungsverpflichtungen an die Käufer der Put-Optionen. Denn sobald der VW-Kurs unter den vereinbarten Basispreis gefallen wäre, hätte der Sportwagenbauer die Differenz zwischen Aktienkurs und Basispreis bezahlen müssen. So informierte Porsche am 26.10.2008 in einer Ad-hoc-Mitteilung, dass die Beteiligung am VW-Konzern von 35,1 % auf 42,6 % erhöht wurde und sich weitere 31,5 % über Optionen gesichert wurden. In Folge dessen stieg der VW-Aktienkurs, so dass Porsche keine Zahlungen an die Käufer der Put-Optionen tätigen musste. Für die US-Hedgefonds stellte dies allerdings ein großes Problem dar. Denn kurz nach der Porsche-Mitteilung zwangen die Primebroker die Hedgefonds ihre VW-Positionen zu schließen. Die Banken, die VW-Aktien an die Leerverkäufer verliehen hatten, forderten ihre Aktien zurück, um selbst Gewinne aus dem gestiegenen VW-Kurs zu nutzen. So konnte der Short-Squeeze der VW-Aktie entstehen.
4. Quellenangaben
www.vw-uebernahme.de ; www.boersen-zeitung.de ; www.fr-online.de ; www.manager-magazin.de ; www.morgenpost.de ; Anklageschrift gegen Porsche aus den USA (Plaintiffs)