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Faktorbasiertes Investieren

Faktorbasiertes Investieren (englisch factor investing), auch Smart Beta Investing, bezeichnet eine Anlagestrategie, bei der quantifizierbare Unternehmensmerkmale (Faktoren) berücksichtigt werden.[1] Damit soll eine höhere risikoadjustierte Rendite als bei einem marktbreiten Investment geliefert werden.[2] In den letzten fünfzig Jahren hat die finanzökonomische Forschung hunderte von Faktoren identifiziert, die sich auf die erwartete Aktienrendite auswirken sollen.[3]

Zur Existenz folgender Faktoren besteht ein breiter wissenschaftlicher Konsens: Unternehmensgröße (Size), niedrig bewertete Unternehmen (Value), Momentum und Profitabilität.[4][5][6][7][8][9][10]

Die Strategie ist quantitativ und mechanisch und basiert auf empirischen Daten wie Aktienkursen und Finanzinformationen, nicht auf Meinungen von Analysten oder Spekulationen.[11][12] Faktorbasiertes Investieren wird zumeist über börsengehandelte Indexfonds (ETFs) umgesetzt.[13]

Das faktorbasierte Investieren steht im Zusammenhang mit der Markteffizienzhypothese.[1]

Grundlagen

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Vor der Entdeckung von Faktor-Prämien war das gängige Modell zur Erklärung von Portfoliorenditen das in den 1960er Jahren entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM).[14][15] Dieses besagt, dass es nur einen Risikofaktor gibt, der Aktienrenditen systematisch erklärt, nämlich das Marktrisiko (Beta).[16]

In den folgenden Jahrzehnten identifizierte die finanzökonomische Forschung weitere Faktoren, die sich auf Aktienrenditen auswirken. So wurde 1981 in einem Paper von Rolf Banz ein weiterer Faktor für Aktien entdeckt: der Size-Faktor. Damit ist gemeint, dass die systematische Rendite kleinerer Unternehmen diejenige größerer Unternehmen über lange Zeiträume hinweg übertrifft. Banz zeigte dies für Zeiträume von 40 Jahren.[17]

1993 veröffentlichten Eugene Fama und Kenneth French eine einflussreiche Studie, welche zeigte, dass es neben dem Marktrisiko und dem Size-Faktor einen weiteren Faktor zur Erklärung der systematischen Rendite von Aktien gebe: den Value-Faktor. Dieser besagt, dass erwartete Renditen von niedrig bewerteten Aktien (Value) höher sind als für Wachstumsaktien (Growth).[18] Fama und French stellten dazu eine Modifikation des CAPM vor, welches als Fama-French-Dreifaktorenmodell bezeichnet wird.[6] Damit konnte eine wissenschaftliche Erklärung für die systematische Überrendite von Value-Investoren wie Warren Buffett geliefert werden.[19]

Im selben Jahr zeigten Sheridan Titman und Narasimhan Jegadeesh, dass es eine systematische Überrendite für Aktien mit einem hohen Momentum gibt: der Momentum-Faktor.[20][8]

Über die Existenz folgender Faktoren besteht ebenfalls ein wissenschaftlicher Konsens: Profitabilität und Investitionsverhalten (investment patterns).[21][22]

Seitdem wurden hunderte weitere Faktoren entdeckt. Von diesen sind allerdings sehr viele umstritten.[23]

Erklärung

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In der wissenschaftlichen Debatte gibt es 2 Erklärungsansätze für die Existenz von Faktoren:[24]

  1. Risiko: Faktoren sind vom Marktrisiko unabhängige systematische Risiken, für die es daher eine zu erwartende Rendite geben muss.
  2. Verhalten: Faktoren sind auf irrationales Verhalten von Investoren zurückzuführen.

Der risikobasierte Ansatz wird vor allem von Anhängern der Markteffizienzhypothese wie Eugene Fama oder Kenneth French propagiert, während der verhaltensbasierte Erklärungsansatz von Vertretern der Verhaltensökonomik wie Richard Thaler oder Meir Statman befürwortet wird.[25]

Eine Erklärung von Faktorprämien über irrationales Verhalten von Investoren würde Gelegenheit für Arbitrage bieten. Daher wäre zu erwarten, dass Faktoren nach ihrer Publikation verschwinden oder zumindest abnehmen. Bei dem risikobasierten Erklärungsansatz kann nicht von einer Veränderung der Faktorrenditen ausgegangen werden, da es sich um systematisches zusätzliches Risiko handelt, welches nicht arbitriert werden kann.[26]

Die Entwicklung von Faktorrenditen nach ihrer Publikation oder jenseits der ursprünglichen statistischen Stichprobe ist Gegenstand aktueller finanzökonomischer Forschung. Jegadeesh und Titman zeigten, dass der Momentum-Faktor nach seiner Publikation zunahm.[27] 2018 untersuchte Clifford Asness den Size-Faktor in 24 internationalen Aktienmärkten. Die Studie zeigte, dass der Size-Faktor auch nach seiner Publikation weiterbesteht und sich von Investoren relevant ausbeuten lässt.[28]

Value-Faktor

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Besonders das Weiterbestehen und die Höhe des Value-Faktors nach seiner Publikation ist umstritten.[29] In der internationalen Finanzpresse wird vielfach von einem Ende des Value-Faktors berichtet.[30][31][32]

2017 zeigten Fama und French in einer Studie über internationale Aktienmärkte, dass der Value-Faktor außerhalb der USA weiterhin Bestand hat und sich seit seiner Publikation statistisch signifikant feststellen lässt.[33] 2020 publizierten sie eine Studie über den US-Aktienmarkt. Dort argumentierten sie, dass es gegenwärtig statistisch nicht möglich sei, sicher zu entscheiden, ob es den Value-Faktor weiterhin gäbe oder nicht. Der US-Markt sei aufgrund seiner Volatilität anders als die 2017 untersuchten Märkte. Daher sei die Zeitspanne zu kurz, um statistisch signifikante Aussagen zu treffen.[34]

Formen

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Das faktorbasierte Investieren wird in der Regel mittels börsengehandelter Indexfonds (ETFs) realisiert.[13] Dabei werden zwei grundsätzliche Formen unterschieden.[35]

Einfaches Faktorinvesting

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Das einfache Faktorinvesting besteht darin, einem bereits marktbreit diversifizierten Portfolio spezielle Faktor-ETFs beizumischen.[36] MSCI bietet derzeit (2021) folgende Strategien auf Basis des MSCI World an:[37]

  • Low volatility: Aktien mit geringen Kursschwankungen
  • Yield: Unternehmen mit langfristig stabilen Erträgen und Dividenden
  • Momentum: Aktien mit überdurchschnittlicher Kursentwicklung in der jüngeren Vergangenheit
  • Quality: Substanzwerte mit geringer Verschuldung, stabilen Erträgen "und anderen Qualitätsmerkmalen" (O-Ton)
  • Equal size: alle Aktien gleichgewichtet (d. h. nicht nach Marktkapitalisierung)
  • Growth: stark wachsende Unternehmen mit guten Zukunftsperspektiven (auf Basis der in den Geschäftsberichten kommunizierten Gewinnerwartungen und Analystenschätzungen)
  • Value: unterbewertete Aktien (auf Basis der Fundamentaldaten im Vergleich zu den Mitbewerbern)

Die FTSE Group bietet ähnliche Faktoren (außer Growth) auf ihre Indizes an.[38] Nicht auf alle Faktor-Indizes gibt es in Deutschland zugelassene ETF.

Werden mehrere Faktoren zu einem Portfolio hinzugefügt, spricht man von so genanntem Multifaktorinvesting. Zum Beispiel können zu einem global diversifizierten Portfolio zusätzlich noch ein Value-ETF, ein Small-Cap-ETF und ein Momentum-ETF beimischt werden. Allerdings führt diese Strategie zu ungewollten Korrelationen zwischen den Faktoren, da der Small-Cap-ETF etwa auch Growth-Aktien und der Value-ETF Large-Cap-Aktien enthält.[39]

Integriertes Multifaktorinvesting

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Beim integrierten Multifaktorinvesting findet die Selektion gemäß der Faktoren auf Aktienebene und nicht auf Fondsebene statt. Der Multifaktor-ETF ist so konstruiert, dass nur Aktien aufgenommen werden, die von vornherein mehrere Faktorkriterien erfüllen.[40] So werden z. B. nur Small-Cap-Aktien ausgewählt, die gleichzeitig das Value-Kriterium erfüllen und ein hohes Momentum aufweisen. Dadurch werden ungewollte Korrelationen oder negative Prämien wie beim einfachen Faktorinvesting ausgeschlossen. Allerdings führt eine zu strenge Selektion der Aktien zu verminderter Diversifikation, weshalb Fondsanbieter und Indexentwickler Faktordefinitionen aufstellen, die einen Kompromiss zwischen Diversifikation und Renditemaximierung durch Faktoren liefern sollen.[39]

Einzelnachweise

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  1. ↑ a b Gerd Kommer: Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 5., vollständig aktualisierte Auflage. Frankfurt, ISBN 978-3-593-50852-8, S. 273.
  2. ↑ Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin K. Thapar, Franklin Wang: How Do Factor Premia Vary Over Time? A Century of Evidence. ID 3400998. Social Science Research Network, Rochester, NY 18. Dezember 2019, doi:10.2139/ssrn.3400998 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  3. ↑ Gerd Kommer: Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 5., vollständig aktualisierte Auflage. Frankfurt, ISBN 978-3-593-50852-8, S. 278.
  4. ↑ Swedroe, Larry E.,, Asness, Clifford S.,: Your complete guide to factor-based investing : the way smart money invests today. St. Louis, MO, ISBN 978-0-692-78365-8.
  5. ↑ Eugene F. Fama, Kenneth R. French: A five-factor asset pricing model. In: Journal of Financial Economics. Band 116, Nr. 1, April 2015, S. 1–22, doi:10.1016/j.jfineco.2014.10.010 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  6. ↑ a b Eugene F. Fama, Kenneth R. French: The Cross-Section of Expected Stock Returns. In: The Journal of Finance. Band 47, Nr. 2, Juni 1992, S. 427–465, doi:10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.x.
  7. ↑ Denis B. Chaves: Idiosyncratic Momentum: U.S. and International Evidence. In: The Journal of Investing. Band 25, Nr. 2, 31. Mai 2016, ISSN 1068-0896, S. 64–76, doi:10.3905/joi.2016.25.2.064 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  8. ↑ a b Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman: Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. In: The Journal of Finance. Band 48, Nr. 1, 1993, ISSN 1540-6261, S. 65–91, doi:10.1111/j.1540-6261.1993.tb04702.x (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  9. ↑ Christopher W. Anderson, Luis Garcia-Feijóo: Empirical Evidence on Capital Investment, Growth Options, and Security Returns. In: The Journal of Finance. Band 61, Nr. 1, 2006, ISSN 0022-1082, S. 171–194, JSTOR:3699338.
  10. ↑ Clifford S. Asness, Tobias J. Moskowitz, Lasse Heje Pedersen: Value and Momentum Everywhere. In: The Journal of Finance. Band 68, Nr. 3, 2013, ISSN 1540-6261, S. 929–985, doi:10.1111/jofi.12021 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  11. ↑ Philip Z. Maymin, Gregg S. Fisher: Past performance is indicative of future beliefs. In: Risk and Decision Analysis. Band 2, Nr. 3, 2011, S. 145–150, doi:10.3233/RDA-2011-0038 (medra.org [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  12. ↑ Eugene F. Fama, Kenneth R. French: The Cross-Section of Expected Stock Returns. In: The Journal of Finance. Band 47, Nr. 2, Juni 1992, S. 427–465, doi:10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.x.
  13. ↑ a b Studie: Warum Profi-Investoren immer mehr auf Faktor-ETFs setzen. Abgerufen am 21. Dezember 2020.
  14. ↑ William F. Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. In: The Journal of Finance. Band 19, Nr. 3, 1964, ISSN 0022-1082, S. 425–442, doi:10.2307/2977928, JSTOR:2977928.
  15. ↑ Robert Novy-Marx: The other side of value: The gross profitability premium. In: Journal of Financial Economics. Band 108, Nr. 1, April 2013, S. 1–28, doi:10.1016/j.jfineco.2013.01.003 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  16. ↑ Sheridan Titman, K. C. John Wei, Feixue Xie: Capital Investments and Stock Returns. In: Journal of Financial and Quantitative Analysis. Band 39, Nr. 4, Dezember 2004, ISSN 0022-1090, S. 677–700, doi:10.1017/S0022109000003173 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  17. ↑ Rolf W. Banz: The relationship between return and market value of common stocks. In: Journal of Financial Economics. Band 9, Nr. 1, März 1981, S. 3–18, doi:10.1016/0304-405X(81)90018-0 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  18. ↑ Eugene F. Fama, Kenneth R. French: Common risk factors in the returns on stocks and bonds. In: Journal of Financial Economics. Band 33, Nr. 1, Februar 1993, S. 3–56, doi:10.1016/0304-405X(93)90023-5 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  19. ↑ Andrea Frazzini, David Kabiller, Lasse Pedersen: Buffett's Alpha. w19681. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA November 2013, S. w19681, doi:10.3386/w19681 (Online [PDF; abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  20. ↑ Narasimhan Jegadeesh: Evidence of Predictable Behavior of Security Returns. In: The Journal of Finance. Band 45, Nr. 3, Juli 1990, S. 881–898, doi:10.1111/j.1540-6261.1990.tb05110.x (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  21. ↑ Nicolas P.B. Bollen, Gregg S. Fisher: Send in the Clones? Hedge Fund Replication Using Futures Contracts. In: The Journal of Alternative Investments. Band 16, Nr. 2, 30. September 2013, ISSN 1520-3255, S. 80–95, doi:10.3905/jai.2013.16.2.080 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  22. ↑ Gregg S. Fisher, Ronnie Shah, Sheridan Titman: Should You Tilt Your Equity Portfolio to Smaller Countries? In: The Journal of Portfolio Management. Band 44, Nr. 1, 31. Oktober 2017, ISSN 0095-4918, S. 127–141, doi:10.3905/jpm.2017.44.1.127 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  23. ↑ Campbell R. Harvey, Yan Liu, Heqing Zhu: … and the Cross-Section of Expected Returns. In: The Review of Financial Studies. Band 29, Nr. 1, 1. Januar 2016, ISSN 0893-9454, S. 5–68, doi:10.1093/rfs/hhv059 (Online [abgerufen am 21. Dezember 2020]).
  24. ↑ Jennifer Bender, Remy Briand, Dimitris Melas, Raman und Aylur Subramanian: Foundations of Factor Investing. MSCI, Dezember 2013, abgerufen am 21. Dezember 2020 (englisch).
  25. ↑ Meir Statman, Kenneth L. Fisher, Deniz Anginer: Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. In: Financial Analysts Journal. Band 64, Nr. 2, 2008, ISSN 0015-198X, S. 20–29, JSTOR:40390111.
  26. ↑ John Cochrane: Portfolio Advice for a Multifactor World. w7170. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Juni 1999, S. w7170, doi:10.3386/w7170 (Online [PDF; abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  27. ↑ Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman: Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations. In: The Journal of Finance. Band 56, Nr. 2, 2001, ISSN 1540-6261, S. 699–720, doi:10.1111/0022-1082.00342 (Online [abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  28. ↑ Size matters, if you control your junk. In: Journal of Financial Economics. Band 129, Nr. 3, 1. September 2018, ISSN 0304-405X, S. 479–509, doi:10.1016/j.jfineco.2018.05.006 (sciencedirect.com [abgerufen am 24. April 2021]).
  29. ↑ Juhani T Linnainmaa, Michael R Roberts: The History of the Cross-Section of Stock Returns. In: The Review of Financial Studies. Band 31, Nr. 7, 19. April 2018, ISSN 0893-9454, S. 2606–2649, doi:10.1093/rfs/hhy030.
  30. ↑ Mark Hulbert: Why the Traditional Way of Measuring ‘Value’ Stocks May Be History. In: Wall Street Journal. 10. September 2018, ISSN 0099-9660 (Online [abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  31. ↑ Coronavirus crisis: does value investing still make sense? Financial Times, abgerufen am 22. Dezember 2020.
  32. ↑ Is Value Dead? Debate Rages Among Quant Greats From Fama to AQR. In: Bloomberg.com. 3. Juni 2020 (Online [abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  33. ↑ Eugene F. Fama, Kenneth R. French: International tests of a five-factor asset pricing model. In: Journal of Financial Economics. Band 123, Nr. 3, 1. März 2017, ISSN 0304-405X, S. 441–463, doi:10.1016/j.jfineco.2016.11.004 (Online [abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  34. ↑ Eugene F. Fama, Kenneth R. French: The Value Premium. ID 3525096. Social Science Research Network, Rochester, NY 1. Januar 2020, doi:10.2139/ssrn.3525096 (Online [abgerufen am 22. Dezember 2020]).
  35. ↑ Martin Hock: Schlauer anlegen? „Faktor-Investing“ wird immer beliebter. In: FAZ.NET. 15. Juni 2018, abgerufen am 24. April 2021.
  36. ↑ Gerd Kommer: Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 5. Auflage. Frankfurt 2018, ISBN 978-3-593-50852-8, S. 335.
  37. ↑ Factor Investing. Abgerufen am 4. November 2021 (amerikanisches Englisch).
  38. ↑ Global Factor Index Series. FTSE Group, abgerufen am 4. November 2021 (englisch).
  39. ↑ a b Alexander Weis, Gerd Kommer: Faktor-Investing – wie man es optimal betreibt. In: dasinvestment.com. 12. Juni 2019, abgerufen am 24. April 2021.
  40. ↑ Gerd Kommer: Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen. 5. Auflage. Frankfurt 2018, ISBN 978-3-593-50852-8, S. 336.
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